Tại phiên thảo luận thứ nhất “Vĩ mô 2026 - Việt Nam trước các cú sốc bên ngoài và cơ hội bên trong” trong khuôn khổ Diễn đàn Vietnam Investment Forum - Summer Summit 2026 được tổ chức chiều 11/6 câu chuyện điều hành tiền tệ, lãi suất và tỷ giá tiếp tục là tâm điểm khi nền kinh tế Việt Nam cùng lúc chịu sức ép từ các cú sốc bên ngoài và những thay đổi bên trong hệ thống tài chính.
Đặt vấn đề tại phiên thảo luận, bà Nguyễn Thị Triều - CEO Blue Bridge Investment Partners cho rằng những diễn biến trong 5 tháng vừa qua đã góp phần định hình tăng trưởng toàn cầu năm 2026 và đều có tác động trực tiếp đến quỹ đạo của kinh tế Việt Nam.
Người dân giữ tiền mặt nhiều hơn, lãi suất khó giảm
Một trong những điểm đáng chú ý là căng thẳng trên thị trường liên ngân hàng, cùng với các giới hạn về tín dụng và tỷ lệ tín dụng/GDP đã khiến mặt bằng lãi suất ngân hàng tăng mạnh trong thời gian qua. Trả lời câu hỏi về việc mức lãi suất huy động hiện nay đã phù hợp với mục tiêu điều hành và còn trong khả năng kiểm soát hay chưa, ông Nguyễn Xuân Thành - Giảng viên cao cấp Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright cho rằng vấn đề cần nhìn từ sự thay đổi của cung tiền và tâm lý nắm giữ tiền mặt trong nền kinh tế.
Theo ông Thành, sau một thời gian dài, Ngân hàng Nhà nước mới công bố trở lại số liệu chi tiết về nguồn cung tiền. Dù có khả năng đã có thay đổi nhất định trong định nghĩa thống kê, điều đáng quan tâm nhất hiện nay là vì sao vòng quay tiền lại chậm lại.
Trước đây, tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng thường chiếm khoảng 9% tổng phương tiện thanh toán. Tuy nhiên, thời gian gần đây, tỷ lệ này đã tăng đột biến lên khoảng 11%, tương đương mức tăng thêm khoảng 2 điểm phần trăm, hay khoảng 13 tỷ USD. Diễn biến này cho thấy người dân và tổ chức đang có xu hướng giữ tiền mặt ngoài hệ thống nhiều hơn.
“Điều chúng ta băn khoăn nhất hiện nay là tại sao vòng quay tiền lại chậm lại. Trước đây, tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng chiếm khoảng 9% tổng phương tiện thanh toán, nhưng thời gian qua đã tăng đột biến lên 11%, tức tăng thêm khoảng 2 điểm phần trăm, tương đương khoảng 13 tỷ USD”, ông Thành nói.
Nguyên nhân có thể đến từ tâm lý bất ổn, các cú sốc về chính sách thuế, hoặc lo ngại liên quan đến trách nhiệm khai báo thuế trong các giao dịch. Khi một lượng tiền lớn nằm ngoài hệ thống ngân hàng, khả năng tạo thanh khoản cho nền kinh tế bị thu hẹp, trong khi nhu cầu tín dụng vẫn duy trì ở mức cao.
Ở góc độ tài khóa, dù nguồn thu ngân sách vẫn ở mức cao, tiến độ chi tiêu công đầu năm lại chậm, khiến số dư tại Kho bạc Nhà nước rất lớn. Hiện nay, nhà điều hành đang có những bước điều chỉnh bằng cách chuyển một phần nguồn lực này sang các ngân hàng thương mại nhằm tái tạo thanh khoản cho hệ thống.
Một thay đổi đáng chú ý khác nằm ở cấu trúc tiền gửi. Trước đây, tiền gửi của tổ chức và cá nhân thường có quy mô tương đối cân bằng. Tuy nhiên, hiện tiền gửi cá nhân đã cao gấp khoảng 1,1 lần tiền gửi của tổ chức. Điều này phản ánh việc các tổ chức không còn duy trì nhiều tiền mặt, đặc biệt là nguồn CASA, mà chuyển sang tiền gửi có kỳ hạn; đồng thời, một phần dòng tiền có xu hướng dịch chuyển sang khu vực cá nhân để hưởng mức lãi suất hấp dẫn hơn.
Theo ông Thành, diễn biến này cũng cho thấy khó khăn về thanh khoản của khu vực doanh nghiệp, đặc biệt là nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ. Trong bối cảnh đó, thách thức lớn của nhà điều hành là vừa phải duy trì tăng trưởng tín dụng để hỗ trợ nền kinh tế, vừa kiểm soát nguồn cung tiền nhằm ổn định vĩ mô và tỷ giá.
Trong 5 tháng đầu năm, tín dụng tăng 5,72%, nhưng theo ước tính của ông Thành, tổng cung tiền chỉ tăng khoảng 2,5-2,6%. Điều này cho thấy Ngân hàng Nhà nước đang kiểm soát cung tiền rất chặt. Kinh nghiệm điều hành cho thấy nếu bơm thanh khoản quá mạnh, áp lực lên tỷ giá sẽ gia tăng đáng kể, trong khi dư địa sử dụng dự trữ ngoại hối để hỗ trợ tỷ giá không còn nhiều như trước.
Do cung tiền bị hạn chế trong khi mục tiêu tín dụng vẫn cao, hệ số cho vay trên huy động vốn (LDR) của nhiều ngân hàng đã vượt mức 100%. Đây là nguyên nhân khiến mặt bằng lãi suất duy trì ở mức cao và gần như không còn nhiều dư địa để giảm lãi suất.
“Làm sao để lãi suất không tăng, thì mỗi biến số, mỗi thị trường phải gánh một phần. Có thể chúng ta phải chấp nhận để VND điều chỉnh, mất giá một phần để không thắt chặt quá mức, nhưng vẫn phải duy trì một mức lãi suất đủ hấp dẫn để người dân giữ tiền đồng”, ông Thành nhận định.
Về tăng trưởng tín dụng, ông Thành cho rằng có thể sẽ có sự nới lỏng nhất định cho một số ngành, lĩnh vực ưu tiên. Tuy nhiên, nhìn chung tăng trưởng tín dụng nhiều khả năng sẽ chậm hơn năm trước. Điều này phù hợp với yêu cầu không chỉ trong dài hạn mà cả ngắn hạn, khi Việt Nam cần theo đuổi mục tiêu tăng trưởng cao bằng các động lực mới, thay vì tiếp tục dựa vào những động lực có thể gây bất ổn vĩ mô.
Giá dầu, giá vàng khó lường
Bên cạnh yếu tố trong nước, ông Thành cũng lưu ý đến các biến số bên ngoài, đặc biệt là giá dầu và giá vàng. Theo ông, nếu có một thỏa thuận nào đó liên quan đến Iran giúp giá dầu quay về vùng 80 USD/thùng, áp lực lạm phát và lãi suất trong quý IV có thể giảm bớt. Ngược lại, nếu giá dầu duy trì ở mức cao, rủi ro lạm phát sẽ lớn hơn.
Với giá vàng, ông Thành cho rằng đây cũng là một biến số quan trọng đối với Việt Nam. Khi giá vàng tăng, áp lực lên ngoại hối và tỷ giá thường gia tăng. Tuy nhiên, trong một số thời điểm, giá vàng tăng mạnh có thể khiến người dân bán vàng ra thay vì mua vào, qua đó phần nào hỗ trợ nguồn cung ngoại tệ và giảm áp lực tỷ giá. Nếu Ngân hàng Nhà nước không chịu sức ép lớn về tỷ giá, khả năng nới lỏng tiền tệ sẽ cao hơn và mặt bằng lãi suất có thể giảm.
Dù vậy, cả giá dầu và giá vàng đều là những yếu tố nằm ngoài tầm kiểm soát của Việt Nam và có mức độ khó lường lớn. Yếu tố có thể nằm trong tầm kiểm soát của Quốc hội và Chính phủ là mục tiêu lạm phát.
Theo ông Thành, lạm phát hiện đã vượt mục tiêu 4,5%. Trong bối cảnh hiện nay, trừ khi giá dầu giảm mạnh trở lại, việc kiểm soát lạm phát ở mức 4,5% là rất khó. Chính phủ có thể sẽ xem xét điều chỉnh mục tiêu này, nhưng mức điều chỉnh sẽ không mang tính phá vỡ như năm trước. Ngược lại, nếu nhà điều hành vẫn kiên định với mục tiêu 4,5%, chính sách tiền tệ sẽ khó nới lỏng và thậm chí có thể phải tiếp tục thắt chặt, kéo theo nguy cơ lãi suất tiếp tục tăng.
Chứng khoán Việt Nam chịu áp lực từ dòng vốn ngoại
Ở góc nhìn quốc tế, ông Nguyễn Xuân Thành cho rằng kịch bản lạm phát tại Mỹ và châu Âu không giảm nhanh như kỳ vọng sẽ khiến mặt bằng lãi suất toàn cầu duy trì ở mức cao lâu hơn. Đây là yếu tố có thể làm thay đổi lộ trình điều chỉnh lãi suất của các nền kinh tế lớn, đặc biệt là Mỹ, qua đó tác động trực tiếp đến mặt bằng giá tài sản toàn cầu, trong đó có thị trường chứng khoán.
Theo ông Thành, trong bối cảnh các cú sốc bên ngoài tiếp tục xuất hiện, áp lực lớn nhất đối với Việt Nam không chỉ nằm ở hoạt động xuất khẩu hay tăng trưởng kinh tế, mà còn ở tỷ giá và dòng vốn quốc tế. Khi lãi suất toàn cầu duy trì ở mức cao, dòng vốn có xu hướng thận trọng hơn với các thị trường mới nổi, khiến áp lực lên thị trường tài chính và tỷ giá trở nên rõ nét hơn.
Đối với kinh tế Mỹ, thị trường lao động vẫn phát đi tín hiệu tích cực. Tỷ lệ lạm phát đi ngang trong 3 tháng liên tiếp ở mức cao, trong khi số việc làm mới ngoài khu vực nông nghiệp liên tục vượt dự báo của thị trường và giới phân tích. Điều này khiến Fed chưa chịu nhiều áp lực phải sớm hạ lãi suất để hỗ trợ thị trường lao động.
Theo ông Thành, cú sốc lớn nhất hiện nay vẫn là lạm phát. Dữ liệu mới nhất cho thấy lạm phát của Mỹ dù thấp hơn một chút so với dự báo nhưng vẫn ở mức cao. Ngay cả khi loại trừ giá năng lượng và lương thực, lạm phát cơ bản vẫn chưa giảm về vùng mục tiêu của Fed.
Do đó, thị trường cần chuẩn bị cho một kịch bản thận trọng hơn so với kỳ vọng trước đây. Không chỉ có khả năng Fed chưa thể cắt giảm lãi suất trong năm nay, đến quý IV còn có thể xuất hiện khả năng tăng thêm 25 điểm cơ bản nếu áp lực lạm phát tiếp tục duy trì.
Trong cuộc họp sắp tới, dù đây là phiên họp đầu tiên dưới sự điều hành của Chủ tịch Fed mới, kịch bản được thị trường đánh giá có xác suất cao nhất vẫn là giữ nguyên lãi suất. Tuy nhiên, các diễn biến gần đây cho thấy Fed vẫn để ngỏ khả năng thắt chặt hơn nếu lạm phát không giảm về mục tiêu như kỳ vọng.
Nếu kịch bản lãi suất toàn cầu duy trì cao lâu hơn xảy ra, tác động sẽ xuất hiện ngay trên mặt bằng giá tài sản toàn cầu. Với Việt Nam, theo ông Thành, mối quan ngại lớn nhất không nằm ở tăng trưởng kinh tế mà ở áp lực đối với dòng vốn đầu tư quốc tế, đặc biệt là dòng vốn trên thị trường chứng khoán.
“Tác động sẽ xuất hiện ngay trên mặt bằng giá tài sản toàn cầu. Đối với Việt Nam, mối quan ngại lớn nhất không nằm ở tăng trưởng kinh tế mà là áp lực lên dòng vốn đầu tư quốc tế, đặc biệt là dòng vốn trên thị trường chứng khoán”.Ông Nguyễn Xuân Thành - Giảng viên cao cấp Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright
Từ đầu năm đến nay, một số nền kinh tế như Hàn Quốc và Indonesia đã chịu tác động đáng kể từ môi trường lãi suất toàn cầu cao. Đồng nội tệ của các nước này mất giá, trong khi dòng vốn ngoại liên tục rút khỏi thị trường tài chính.
Tuy nhiên, Việt Nam, Malaysia và Thái Lan lại có diễn biến tương đối khác biệt. Từ đầu năm đến trước khi xung đột Trung Đông bùng phát, đồng tiền của cả ba quốc gia đều có xu hướng tăng giá. Sau cú sốc địa chính trị và năng lượng, mức tăng trước đó gần như bị xóa bỏ, nhưng nhìn chung các đồng tiền vẫn duy trì được sự ổn định tương đối. Trong nhóm này, VND là một trong những đồng tiền tương đối ổn định.
Theo ông Thành, mặt bằng lãi suất cao hiện là điều khó tránh nếu Việt Nam muốn duy trì một mức lãi suất đủ hấp dẫn để hỗ trợ tỷ giá. Ngược lại, nếu ưu tiên mục tiêu tăng trưởng, Việt Nam có thể chấp nhận để đồng tiền mất giá ở một mức độ nhất định, qua đó giảm bớt tác động tiêu cực từ việc dòng vốn nước ngoài rút ra.
Theo vị chuyên gia, tác động từ cú sốc lạm phát và mặt bằng lãi suất toàn cầu cao vẫn nằm trong tầm kiểm soát của cơ quan điều hành. Vấn đề cốt lõi là lựa chọn chính sách: ưu tiên hỗ trợ tỷ giá bằng việc duy trì lãi suất cao, hay tạo thêm thanh khoản để hỗ trợ tăng trưởng, đồng thời chấp nhận áp lực tỷ giá lớn hơn.
Cho đến hiện tại, định hướng điều hành vẫn là không mong muốn nhưng chấp nhận mặt bằng lãi suất cao. Nếu lựa chọn này tiếp tục được duy trì, áp lực lên tỷ giá sẽ không quá lớn. Ngược lại, nếu nhà điều hành chuyển hướng sang bơm thêm thanh khoản cho thị trường, áp lực tỷ giá có thể gia tăng trong nửa cuối năm.
